Als in den vergangenen anderthalb Jahren die schwedische Disinflation deutliche Fortschritte gemacht und gleichzeitig das schwedische Wachstum ein ums andere Mal enttäuscht hat, hat die Riksbank dann auch noch innerhalb kürzester Zeit ihren Leitzins um 175 Basispunkte gesenkt. Damit hat sie nicht gerade den Eindruck erweckt, als würde sie auf einen möglichen neuen Inflationsschock entschlossen mit einer aktiven Geldpolitik reagieren. Und dementsprechend sind für Investoren andere Währungen in den vergangenen Jahren attraktiver geworden.

In den kommenden Monaten könnte sich das Schicksal der schwedischen Krone wieder drehen. Dann nämlich, wenn die schwedische Realwirtschaft wieder anzieht, die Inflation unter Kontrolle bleibt und andere Zentralbanken weltweit der Riksbank bei den Zinssenkungen folgen müssen. Im Folgenden schauen wir uns daher einmal an, ob die kommenden Monate die Trendwende bei der schwedischen Krone einleiten könnten.

Inflation unter Kontrolle
In den vergangenen Monaten hat die schwedische Disinflation derartige Fortschritte gemacht, dass zwischenzeitlich bereits Sorgen aufkamen, ob das Ziel (wie in den 2010er-Jahren) eher deutlich unterschritten wird. Auf der einen Seite hat das den Vorteil, dass der schwedische Realzins trotz der Zinssenkungen der Riksbank aufgeholt hat, was wohl auch einer der Gründe dafür ist, dass die schwedische Krone nicht (noch) stärker abgewertet hat. Auf der anderen Seite weckt das aber auch Risiken. Wenn das Inflationsziel längerfristig unterschritten wird, könnten ähnlich wie im vergangenen Jahrzehnt wieder deutlich expansivere Maßnahmen notwendig sein, sprich: Die Riksbank könnte in einer solchen Situation gezwungen sein, die Zinsen noch ein gutes Stückchen weiter zu senken. Das würde das Zinsdifferenzial mit den anderen G10-Ländern wieder größer werden lassen, wenn diese gleichzeitig mit einer hartnäckigeren Inflation zu kämpfen haben.

Ganz so weit dürfte es aber nicht kommen. Denn auch wenn die Gesamtrate zuletzt (auch aufgrund vorteilhafter Basiseffekte) das Inflationsziel für eine längere Zeit deutlich unterschritten hat, hat sich die um volatile Energiepreise bereinigte Kernrate eher um die 2 Prozent eingependelt. Sowohl was den jüngsten Trend betrifft als auch die Jahresrate (siehe Grafik 3). Gleichzeitig sprechen gute Argumente dafür, dass sich das in den kommenden Monaten nicht ändern dürfte. Weltweit senken die Zentralbanken weiter ihre Zinsen und US-Präsident Donald Trump droht an allen Fronten mit Zöllen – beides keine Argumente für eine global niedrigere Inflation. Und die jüngste erste Schätzung für die schwedische Inflation im Januar, die deutlich nach oben überrascht hat, spricht auch nicht für ein dauerhaftes Unterschreiten des Inflationsziels. Wir gehen daher davon aus, dass sich die Inflation in Schweden eher um das Ziel stabilisieren dürfte und dementsprechend die Riksbank zumindest vorerst wenig Anlass hat, die Zinsen weiter zu senken.

Blackbox schwedisches Wachstum
Angesichts einer Inflation, bei der man von Zielerreichung sprechen kann, hat sich die Riksbank in den vergangenen Monaten eher der Realwirtschaft zugewendet. Damit wollte sie vermeiden, dass die bereits schwache Realwirtschaft noch stärker leidet, worunter wiederum der Inflationsdruck leiden würde. Eines der Hauptprobleme für Analysten ist nur leider, dass die Realwirtschaft für Zentralbankentscheidungen zwar von großer Bedeutung ist, die Wachstumszahlen aber mit deutlicher Verzögerung veröffentlicht werden. Schweden ist hier keine Ausnahme, werden doch die quartalsmäßigen Zahlen üblicherweise knapp zwei Monate nach Quartalsende veröffentlicht. Damit ermöglichen sie einen Blick auf das Wachstum von vor knapp fünf Monaten und sind damit oftmals für vorausschauende Analysen, und damit für Einschätzungen, wie die Riksbank in den kommenden Monaten agieren dürfte, nicht mehr allzu gut geeignet.

Hinzu kommt, dass gerade bei kleineren Volkswirtschaften wie der schwedischen nicht allzu viele Zeitreihen veröffentlicht werden, die einen besseren Blick auf die kommenden Monate ermöglichen. Wirft man einen Blick auf die Daten, die veröffentlicht werden, dann fällt auf, dass üblicherweise verwendete vorlaufende Indikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes oder die Einzelhandelsumsätze allenfalls einen ungefähren Eindruck von der Lage der schwedischen Volkswirtschaft ermöglichen. Zwar haben wir bei diesen Indikatoren in den vergangenen Monaten Anzeichen der Hoffnung gesehen, mehr aber auch nicht.

Um einen besseren Eindruck vom Stand der schwedischen Realwirtschaft zu bekommen, haben wir daher aus einer Kombination verschiedener Indikatoren eine Wachstumsprognose für die kommenden Quartale entwickelt. Das hat den Vorteil, dass sich nicht nur auf ein Indikator konzentriert wird, sondern wir ein vollständiges Bild von der schwedischen Realwirtschaft gewinnen können. Und die von uns entwickelte Prognose deutet darauf hin, dass es in den kommenden Monaten beim Wachstum wieder verhalten aufwärtsgehen sollte. Sicherlich werden wir keine derart starken Zahlen sehen, wie wir es aus den USA gewohnt sind. Die Chancen sind aber groß, dass das Wachstum zumindest stärker ausfallen dürfte als im Euroraum. Vor allem auch, wenn die Zinssenkungen der Riksbank in den kommenden Monaten ihre expansivere Wirkung entfalten dürften. Kurzum: Auch von der realwirtschaftlichen Seite her besteht für die Riksbank wenig Notwendigkeit, weitere Zinssenkungen zu liefern.

Messlatte für weitere Riksbank-Zinssenkungen dürfte hoch liegen
Ein Wiederanziehen der Realwirtschaft, ein erfolgtes Front-Loading bei den Zinssenkungen, gleichzeitig eine Inflation, die sich um das Ziel einpendeln dürfte – im Grunde spricht viel dafür, dass die Riksbank mit ihrer jüngsten Zinssenkung im Januar am Ende ihres Zinssenkungszyklus angekommen ist. Zwar hat sie sich zuletzt alle Türen offengehalten und angedeutet, dass sie bei einem (weiteren) Nachlassen der Inflation möglicherweise noch einmal die Zinsen um 25 Basispunkte senkt. Das Protokoll der letzten Sitzung hat aber auch verdeutlicht, dass dafür die Inflation schon deutlich Nachlassen muss, sprich: Die Messlatte für weitere Zinssenkungen dürfte gerade auch nach der Überraschung nach oben bei den Januarzahlen und der von uns erwarteten Erholung der schwedischen Volkswirtschaft sehr hoch liegen. Das Basisszenario dürfte dementsprechend sein, dass der Zinssenkungszyklus nun bei 2,25 Prozent beendet ist und der Realzins damit leicht im positiven Bereich verharrt.

Währenddessen dürften andere G10-Zentralbanken erst noch mit den Zinssenkungen beginnen (wie die Norges Bank) oder noch einige Zinssenkungen liefern (wie beispielsweise die EZB). Gerade Letztere dürfte angesichts der schwächelnden Realwirtschaft nach Einschätzung unserer Volkswirte noch drei weitere Zinssenkungen um 25 Basispunkte in diesem Jahr liefern. Da unsere Volkswirte gleichzeitig von einem stärkeren Inflationsdruck im Euroraum ausgehen als der Markt derzeit einpreist, dürfte der Realzins im Euroraum deutlich niedriger ausfallen als in Schweden. In einer solchen Situation sehen wir gute Chancen, dass sich die jüngst begonnene Erholung der schwedischen Krone noch etwas fortsetzt und der Euro/schwedische Krone-Wechselkurs gerade ab dem Frühsommer, wenn die EZB weiter senkt und die Riksbank pausiert, noch etwas niedriger tendiert.