Die technologische Abhängigkeit der High-End-Halbleiterhersteller und der zunehmende Wettbewerb zwischen ihnen, aber auch ganzen Regionen (»technologische Souveränität«), um Kunden und Produktionsstandorte, spielt ASML in die Karten.

Neben der durch Konjunktur und Innovationen determinierten Zyklik des Halbleitermarkts und der verbundenen Ausbau- und Erweiterungsinvestitionen in neue Produktionskapazitäten sehen wir folgende unternehmensspezifische Risiken:

1. Substanzielle und kontinuierlich hohe Aufwendungen/Investitionen, um die Wirtschaftlichkeit der immer teurer werdenden Anlagen gegenüber dem Kunden nachzuweisen. 2. Hohe Abhängigkeit von Kernzulieferern, beispielsweise für optische Komponenten/Linsen, in Verbindung mit langen Fertigungszeiten der Produktionsanlagen. 3. Die von den USA weiter forcierten Exportrestriktionen für (Hoch-)Technologie nach China könnten ebenfalls negative Zweit-/Drittrundeneffekte auf die Halbleiterindustrie und deren Ausrüster haben.

ASML weist aufgrund seiner De-facto-Monopolstellung und des strukturellen starken Wachstumsprofils gegenüber Vergleichsunternehmen (Halbleiterausrüster) weiterhin eine substanzielle relative Bewertungsprämie auf. Wir halten sie grundsätzlich für gerechtfertigt, wobei allerdings neben unternehmensspezifischen Faktoren die angemessene Höhe der Prämie von der jeweiligen zyklischen Phase des Halbleitermarkts determiniert wird. Aufgrund der fundierten Unterfütterung der langfristigen finanziellen Zielsetzungen und unter Bewertung aller Aspekte weist ASML unseres Erachtens ein attraktives Chance-Risiko-Potenzial auf.

ASML berichtet neben dem sehr profitablen und in großen Teilen wiederkehrenden Umsatz mit Services (ca. 20 Prozent des Gesamtumsatzes 2023) im Sinne von Wartungsdienstleistungen und Software-Upgrades den Produktumsatz, der sich in zwei Kernproduktgruppen gliedert:

– DUV (Deep Ultra Violet / Argonfluoridlaser (ArF) / Kryptonfluorid-Laser (KrF) / i-Line-Produktionsanlagen; ca. 46 Prozent des Umsatzes 2023), mit denen unter Berücksichtigung technischer und wirtschaftlicher Anforderungen Strukturen (Transistoren) bis zu einer Verkleinerung von 14 Nanometer erstellt werden können. Zum Vergleich: Ein menschliches Haar hat eine Dicke von 50.000 Nanometer.

– EUV (Extreme Ultra Violet, ca. 33 Prozent des Umsatzes 2023): Anlagen, die Strukturen kleiner als 14 Nanometer erstellen können, die in High-End-Halbleitern, beispielsweise dem Hauptprozessor (A17 gefertigt in 3 Nanometer) des iPhone 16 Pro, eingesetzt werden.

Kundenkonzentration auf sehr hohem Niveau
Um es auf den Punkt zu bringen – ohne ASML und weitere Ausrüster, die sich auf andere Prozessschritte bei der Halbleiterproduktion spezialisiert haben, würden weder die Halbleiterhersteller noch die Anbieter von Endprodukten (von Apple bis Microsoft) Umsatz/Ergebnis geschweige denn Wachstum generieren. Wir gehen davon aus, dass ASMLs zehn Kernkunden für ca. 70 Prozent des Umsatzes stehen: die sogenannten Auftragsfertiger (»Foundries«) und die auf informationsverarbeitende Prozessoren (»Logik Chips«) spezialisierten Unternehmen wie beispielsweise TSMC, Samsung Electronics und Intel. Die Produzenten von Speicherchips (»Memory Chips«) sind zum Beispiel Hynix, Micron, Kioxia oder Samsung Electronics.

Organisches Wachstum steht weiter im Vordergrund
Zwei übergeordnete strukturelle Aspekte beeinflussen die Wachstumsdynamik der Halbleiterindustrie und damit auch von ASML:

1. Immer kleiner und komplexer werdende Mikroprozessorstrukturen als Grundlage neuer halbleiterintensiver und volumenstarker Anwendungen/Applikationen, die in allen Bereichen des Lebens zum Einsatz kommen.

2. Zunehmender Wettbewerb zwischen Halbleiterherstellern und auch ganzen Regionen (»technologische Souveränität«) um Kunden und Produktionsstandorte führt zu neuen Infrastrukturprojekten, begünstigt durch staatliche Förderprogramme.

Anorganisches Wachstum – überschaubare Historie
Unterstützt wird die führende Position ASMLs durch strategische Zukäufe und Allianzen. 2013 wurde Cymer (US-Produzent von Lichtquellen) und 2016 HMI (Hermes Microvision, US-Produzent für E-Beam-basierte Inspektionssysteme) übernommen. Mit einer Beteiligung in Höhe von 24,9 Prozent an der Carl Zeiss SMT GmbH sicherte sich ASML im Jahr 2017 außerdem den Einfluss bei seinem wichtigsten Zulieferer optischer Komponenten. Auch künftig dürfte ASML die Kooperation mit wichtigen Lieferanten von Kernkomponenten weiter ausbauen.

China-Exportrestriktionen – Risiko von Zweitrundeneffekten und weiterer Auflagen
Analysten erwarten, dass mehr als 40 Prozent der gesamten ASML-Umsätze 2024 direkt oder indirekt von chinesischen Halbleiterunternehmen abhängig sein werden. Hintergrund dieses historisch sehr hohen Anteils ist die derzeit hohe Orderdynamik der chinesischen Kunden, die sich allerdings bereits deutlich abgeschwächt hat. Neben dem generellen Ausfuhrverbot für EUV-Anlagen nach China bzw. zu chinesischen Unternehmen haben das US-Handelsministerium im Oktober 2022 und die niederländische Regierung am 9. März 2023 Exportrestriktionen erlassen. Sie wurden kontinuierlich verschärft, sodass zurzeit sogenannte Advanced, das heißt High-End-DUV-Produktionsanlagen ab TWINSCAN NXT:2000i und besser, von den Exportrestriktionen betroffen sind.

Auch wenn ASMLs Kundschaft international ist, so besteht das Risiko, dass weitere Auflagen zu Zweit-/Drittrundeneffekten führen, das heißt ASML-Kunden oder Kunden von Kunden, die aufgrund ausbleibender Zulieferung aus/nach China nicht produzieren können. Das könnte dazu führen, dass Kapazitäten nicht optimal ausgelastet werden und Investitionen in neue Produktionskapazitäten und Anlagen von Halbleiterausrüstern wie beispielsweise ASML überdacht werden.

Finanzkennzahlen – Langfristausblick verspricht weiterhin dynamisches Wachstum
ASML zeigt langfristig ein dynamisches Umsatzwachstum, gespeist aus der steigenden Anzahl an ausgelieferten Produktionsanlagen, einem attraktiven Produktmix, getrieben durch Software/Serviceumsätze/Upgrades und höherwertige/gepreiste Produktionsanlagen. Die operativen Margen steigen aufgrund sinkender Produktionskosten und Skalierungseffekte der operativen Kosten, was sich in einer starken Cashflow-Generierung niederschlägt.

Die Ausschüttungspolitik ist sehr aktionärsfreundlich und basiert auf einem Mix aus regulären Dividenden und Aktienrückkäufen. ASML schüttete im Durchschnitt ca. 40 Prozent (2015 bis 2023) des Free-Cashflows an die Aktionäre aus. Auch unter Berücksichtigung konjunktureller und geopolitischer Unsicherheiten gehen wir davon aus, dass ASML auf seinem Kapitalmarkttag am 14. November weiterhin ein dynamisches mittel- und langfristiges Wachstum in Aussicht stellen wird.