Der DAX hat zwar Anfang September mit 18.991 Indexpunkten ein neues Allzeithoch markiert, doch im Großen und Ganzen steckt der deutsche Leitindex seit Mai 2024 in einer volatilen Seitwärtsbewegung fest. Auf der einen Seite bekommt er derzeit Rückenwind von Leitzinssenkungsfantasien und besseren monetären Indikatoren. So hat sich das Wachstum der M1-Geldmenge im Euroraum seit Jahresbeginn von –9 auf –3 Prozent verbessert, und die EZB hat ihren Einlagensatz Mitte September in einem zweiten Zinsschritt von 3,75 auf 3,50 Prozent reduziert.

Doch auf der anderen Seite bremsen den DAX regelmäßig Sorgen, die starken Leitzinserhöhungen der EZB und der US-Notenbank könnten doch noch in eine Rezession münden. So sind die ifo-Erwartungen seit Mai wieder von 90,3 auf 86,8 gefallen. Der ifo-Unterindex für den Autosektor ist von –13,2 auf –40,5 eingebrochen, und auch für den Chemiesektor sank der entsprechende Index von 8,7 auf –12,1. Im momentanen Spannungsfeld zwischen Zinshoffnungen und Rezessionsängsten wird entscheidend sein, ob sich die Gewinnerwartungen der Analysten für die DAX-Unternehmen weiterhin robust entwickeln. So ist zwar das von den Analysten erwartete DAX-Gewinnwachstum für das Geschäftsjahr 2024 seit Jahresbeginn von 4,8 auf –0,6 Prozent gefallen. Doch in einem Rezessionsumfeld dürfte das erwartete DAX-Gewinnwachstum auf –10 bis –20 Prozent sinken. Ein Blick auf den EURO STOXX 50 zeigt, dass derzeit nicht nur für den DAX, sondern auch für die europäischen Aktienmärkte die negativen Gewinnrevisionen dominieren. So haben die Analysten im vergangenen Quartal für 28 Unternehmen ihre Gewinnprognose für das Jahr 2024 reduziert, und nur 22 Unternehmen hatten positive Gewinnrevisionen (siehe Tabelle 1).

In unserem Konjunkturszenario gehen wir jedoch davon aus, dass die Wirtschaft sowohl im Euroraum als auch in den USA in den kommenden Quartalen jeweils um 0,2 bis 0,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal wächst. Die DAX-Gewinnerwartungen dürften sich in diesem Szenario weiterhin auf einem hohen Niveau seitwärts bewegen. Wir halten demnach ein Rezessionsszenario für unwahrscheinlich. Doch ein Blick auf die Bewertung verrät, dass die Aktienmärkte auch in diesem Fall nur ein begrenztes Potenzial nach oben haben. So liegt das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der realisierten Gewinne der vergangenen zehn Geschäftsjahre – das sogenannte Shiller-KGV – für den DAX bereits bei 20 und notiert damit im Bereich eines 15-Jahres-Hochs (siehe Grafik 1).

Jedoch lag das Shiller-KGV für den DAX Anfang 2008 bei 30 und im Frühjahr 2000 sogar bei 60. Das rekordhohe Shiller-KGV aus dem Jahr 2000 erklärt damit, warum sich der DAX-Kursindex (ohne Dividenden), seither so enttäuschend entwickelt hat. Der Anstieg des DAX-Kursindex von 6.000 Indexpunkten im März 2000 auf 7.200 Indexpunkte im September 2024 bedeutet gerade einmal eine Performance von 20 Prozent in 24 Jahren – die rekordhohe Bewertung im Frühjahr 2000 mit einem Shiller-KGV von 60 hat den DAX-Kursindex viele Jahre stark ausgebremst.

Auch wenn wir ein Rezessionsszenario für unwahrscheinlich halten, dürften in den nächsten Wochen schwächere Konjunkturdaten erneut Rezessionsängste am Aktienmarkt auslösen. Wir erwarten daher eine nervöse, von Rückschlägen geprägte Aktienmarktentwicklung – also einen ganz typischen Herbst. So hat der bis 1965 zurückgerechnete DAX im September in 35 der vergangenen 59 Jahre nachgegeben, und die durchschnittliche Performance lag bei –1,6 Prozent. In zwölf der 59 Jahre hat der DAX im September um mehr als 5 Prozent korrigiert. Vor dem Hintergrund der in unserem Konjunkturszenario weiterhin stabilen Erwartungen für das Wirtschaftswachstum und für die DAX-Gewinnerwartungen empfehlen wir, mögliche Rückschläge im Herbst 2024 zu nutzen, um am deutschen Aktienmarkt Positionen aufzustocken.