Diversifikation ist das Konzept
Über die Jahrzehnte hat BRK ein Konglomerat von Unternehmen in vielen unterschiedlichen Branchen aufgebaut. Es reicht von den Anfängen im Versicherungsgeschäft (1967) über größere Zukäufe wie den Eisenbahnbetreiber BNSF (2010) und diverse Versorger (unter anderem Pacific Corp/2005, NV Energy/2013). Auch in der Chemieindustrie (Lubrizol/2011), der Luftfahrtindustrie (Precision Castparts/2015) und im Großhandel sowie bei Konsumentenangeboten (zum Beispiel Immobilienmakler) wurde zugekauft. Damit ist das Spektrum der operativen Einheiten sehr diversifiziert. Die breite operative Basis dürfte auch verhindern, dass im Fall eines größeren Problems einer Tochter die Holding insgesamt wesentlich betroffen wäre. Zudem gleichen sich Geschäftsbereiche mit eher defensivem Charakter (Versicherungen, Versorger) und eher zyklische Tätigkeitsfelder aus (zum Beispiel Eisenbahn, Konsumentenangebote).

Buffett selbst benennt vier »Investmentgiganten« (Giants) in diesem Konglomerat. Damit meint er das Cluster von Versicherungsunternehmen, die Eisenbahntochter BNSF sowie das Versorger-Cluster BHE (Berkshire Hathaway Energy). Die Geschäfte bei Versicherern und Versorgern sind stark reguliert, bieten aber zugleich einen relativ verlässlichen Cashflow. Neben diesen operativen Einheiten zählt Buffett auch das Investment in den Technologiekonzern Apple zu dieser Gruppe.

Geschäftsfeld Versicherungen / operativer Gewinnanteil ohne Investments ca. 15 Prozent, mit Investments 40 Prozent (Geschäftsbericht 2023)
Das Versicherungsgeschäft war – insbesondere in den Anfängen des Unternehmens – eine sehr wichtige Basis, um die finanziellen Möglichkeiten für Investitionen zu schaffen. Über die Jahrzehnte baute BRK dieses Geschäft unter anderem über Zukäufe deutlich aus. Der geschäftliche Schwerpunkt des Erstversicherungsgeschäfts liegt in den USA. Hier ist BRK über GEICO vertreten (Government Employees Insurance Company, Erwerb 1996), einem Auto-Direktversicherer in allen US-Bundesstaaten. GEICO, zugänglich nicht nur für Regierungsangestellte, konnte in den vergangenen Jahren aufgrund des Kostenvorteils deutlich Marktanteile gewinnen und mittlerweile zu einem führenden Autoversicherer der USA avancieren (rund 14 Prozent US-Marktanteil). Dazu ist BRK auch über andere Töchter (National Indemnity/Alleghany) in weiteren Bereichen des Erstversicherungsgeschäfts tätig, wie zum Beispiel Gebäudeversicherungen, betriebliche Berufsunfähigkeitsversicherungen, Gesundheitsabsicherungen.

Die Rückversicherungseinheiten General Re (Erwerb 1998) und Berkshire Hathaway Reinsurance Group (BHRG) sind globaler ausgerichtet. Während General Re (mit der deutschen Tochter Kölner Rückversicherungs-Gesellschaft) in den üblichen Bereichen des Schaden-Unfall-Geschäfts und auch im Kranken-Leben-Geschäft vertreten ist, konzentriert sich BHRG in hohem Maß auf spezielle Versicherungen (zum Beispiel Bond-Versicherungen: Absicherung gegen Ausfälle durch Pleiten bei öffentlichen Finanzierungen/Anleihen oder auch Retrozession – Versicherung für Rückversicherer zur Risikodiversifikation). Die starke Kapitalbasis bzw. extrem hohe Kassenhaltung ist ein Vorteil gerade für diese Sparte, die dadurch opportunistisch Marktchancen (steigende Preise nach höheren Schäden) nutzen kann.

Geschäftsfeld Versorger (Berkshire Hathaway Energy, BHE) / Gewinnanteil 2023 ca. 6 Prozent
BRK ist mit 89,9 Prozent an BHE beteiligt. Die übrigen Anteile liegen bei zwei Privatpersonen, eine davon ist Gregory Abel, der als designierter Nachfolger Buffetts gilt. Das Geschäft mit der hochgradig regulierten Energiegewinnung und -verteilung hat auch angesichts des relativ visiblen Gewinnbeitrags und Cashflows eine hohe Bedeutung für die Holding. Im Wesentlichen ist BRK über diverse Töchter in den USA (und ein wenig in Kanada) präsent, besitzt aber mit Northern Grid auch eine Gesellschaft in Großbritannien.

Die Wertschöpfungskette ist breit angelegt und reicht von Stromproduktion (auch erneuerbare Energien) über Weiterleitung (Netze) bis zur Energieverteilung. Allerdings ist dieses Geschäft auch relativ kapitalintensiv und Wachstum sowie Rentabilität sind meist behördlich begrenzt bzw. reguliert.

Geschäftsfeld Eisenbahn – Logistik als wichtiges Geschäftsfeld / Gewinnanteil 2023 ca. 14 Prozent
Die Burlington Northern Santa Fe Railway (BNSF) – im Jahr 2010 von BRK gekauft – ist einer der sieben großen Streckenbetreiber in den USA mit Schwerpunkt vor allem im Westen und der Mitte des Landes. Das Streckennetz umfasst mehr als 32.500 Meilen (Nummer 2 gemessen am Streckennetz). Das Unternehmen ist nach Sparten organisiert, die die zu transportierenden Güter beschreiben (Konsumgüter, Industrie, Kohle, Agrarprodukte). Dabei besteht eine relativ hohe Abhängigkeit von der Konjunktur, gerade auch in Bezug auf die Preissetzungsmacht (und damit operative Marge). Insofern sind auch etwas höhere Schwankungen der Ergebnisbeiträge aus diesem Geschäftsfeld wahrscheinlich.

Geschäftsfeld Industrieprodukte, Service und Retail – Gemischtwarenladen par excellence / Gewinnanteil 2023 ca. 40 Prozent
Diese unterschiedlichen Geschäfte zusammenzufassen ist schon eine Kunst an sich. Eingegliedert sind hier unter anderem industrielle Fertigungen (unter anderem für die Luftfahrtindustrie), industrielle Endprodukte (zum Beispiel Spezialchemie) sowie Großhandels- und Einzelhandelsunternehmen (unter anderem Möbel). Zudem gehören einige Servicegesellschaften (unter anderem Anbieter von Flugsimulatoren, Haus-Leasing), Mediengruppen (Zeitungen) und eine Fast-Food-Kette zu diesem äußerst heterogenen Gebilde. Europäischen Lesern dürften viele dieser Firmen eher nicht geläufig sein. Aber die hierzulande bekannteren Marken wie der Batteriehersteller Duracell und das im Mode- und Konfektionsbereich tätige Unternehmen Fruit of the Loom sind auch Teile des Portfolios.

Investmentportfolio auf neuen Wegen
Während Buffett die operative Führung der Töchter in den Unternehmen lässt, ist er mit einigen wenigen Mitstreitern für die Kapitalallokation und das – im Sinne der Anzahl von Investments – relativ konzentrierte Anlageportfolio zuständig (Ende 2023 40 Aktien / Volumen gut 379 Milliarden US-Dollar, mit Kraft Heinz und Occidental-Petroleum-Beteiligung). Lange Zeit lag der Investmentfokus vor allem auf traditionellen Branchen in den USA. Der Automobilbereich (GM/Mitsubishi) ist genauso zu finden wie Telekommunikations- und Medienkonzerne (Verizon und andere), der Getränkehersteller Coca-Cola oder die bekannte Ketchup-Marke Heinz (Beteiligung 2013, Mehrheit seit 2015). Zudem engagierte sich BRK nach Beginn der Finanzmarktkrise 2008 wegen der sehr niedrigen Bewertung sehr stark im Finanzmarktsektor (unter anderem bei Goldman Sachs). Mittlerweile sind aber Beteiligungen wie die langjährig gehaltenen Anteile an Wells Fargo wieder verkauft. Aber noch immer haben Finanzdienstleister wie American Express, Bank of America und U.S. Bancorp eine hohe Relevanz im Portfolio.

Besonders hervorzuheben sind drei weitere Investments, die auch den opportunistischen Ansatz des Value-Investors spiegeln. Dazu gehören die Investitionen in den Technologiekonzern Apple (Anteil rund 5,9 Prozent; Ende 2023 mit 174 Milliarden US-Dollar knapp 50 Prozent Wertanteil des Anlageportfolios, Vervielfachung des Werts seit Einstieg) sowie in die Energieunternehmen Chevron Corporation (rund 2 Prozent) und Occidental Petroleum (knapp 21 Prozent Anteil) – wegen zeitweise stark gestiegener Energiepreise infolge des Ukraine-Kriegs – sowie in den taiwanischen Halbleiterhersteller TSMC für 4,1 Milliarden US-Dollar Ende 2022 (mittlerweile wieder verkauft). Trotz des branchenübergreifenden Ansatzes machen die fünf größten Investments (Apple, Bank of America, American Express, Coca-Cola, Chevron) fast drei Viertel des Gesamtwerts aus.

Interessantes Führungskonzept – Dezentralisierung ist die Maxime
In den operativen Einheiten waren Ende 2023 knapp 400.000 Mitarbeiter tätig, in der Holding Berkshire Hathaway arbeiten aber nur etwa zwei Dutzend Mitarbeiter inklusive Warren Buffett. Somit entscheiden die operativen Einheiten bzw. deren Führungen völlig dezentral, haben aber mit der BRK-Holding einen langfristig denkenden und handelnden Eigentümer mit immenser Liquidität und Bilanzkraft im Hintergrund. Damit können sich die Manager der operativen Einheiten auf den langfristigen Erfolg ausrichten. Zu dieser ungewöhnlichen Strategie passt auch, dass Warren Buffett eine jährliche Vergütung in Höhe von »nur« 100.000 US-Dollar bezieht, ohne weitere sonst übliche Aktienoptionen.

Nachfolge? Geregelt!
Ohne Zweifel ist Warren Buffett ein besonderer Unternehmenslenker und hat über die Jahrzehnte ein einmaliges Unternehmen aufgebaut. Insofern stellen sich Anleger ob des hohen Alters die Frage nach der Nachfolge. Dabei hat Buffett bereits vor einigen Jahren festgelegt, dass ihm – im Fall seines Ablebens – sein Sohn Howard als Chairman folgen solle. Dazu soll eine Handvoll Manager (wie bisher) das Investmentportfolio steuern. Als neuer BRK-CEO ist seit Mai 2021 Gregory Abel ausgemacht, der zurzeit als CEO und Chairman der Energiesparte BHE ein langjähriger Weggefährte Buffetts ist. Zwar dürfte dies Kontinuität in der Unternehmensführung gewährleisten, allerdings wäre ohne Frage Berkshire Hathaway ohne Buffett ein Szenario, das auch an der Börse für Volatilität sorgen könnte.

Klare Kriterien für den Zukauf – die Value-Investoren
Die Wertsteigerung der Holding steht im Fokus der Strategie. Dazu hat Buffett ein dreistufiges Konzept festgelegt. Vorrangig soll eine Werterhöhung durch organische oder nichtorganische Stärkung der vorhandenen operativen Einheiten stattfinden. Sollte dies nicht oder nur unzureichend möglich sein, rücken Investments in börsennotierte Unternehmen stärker in den Fokus. Schließlich kommen Aktienrückkäufe in Betracht, insbesondere wenn die vorgenannten Ansätze nicht greifen/möglich sind.

Mit einer gut gefüllten »Kriegskasse« (168 Milliarden US-Dollar Ende 2023) steht immer die Frage möglicher Übernahmen im Raum. Dabei hat Buffett klare Vorgaben. Neben einer gewissen Unternehmensgröße und Einfachheit im Geschäftsmodell stehen a) eine bewiesene Ergebniskraft, b) eine gute Rendite bei zugleich möglichst geringer Verschuldung und c) ein etabliertes Management im Fokus. Zudem soll der Kaufpreis aus Sicht Berkshires attraktiv sein. Strategische Preise werden/sollen demnach nicht bezahlt werden. Entsprechend werden Zukäufe auch nicht durch Aufnahme neuer Schulden oder Neuemission von Anteilsscheinen finanziert.

Finanzen – extrem solide, Dividende Fehlanzeige, Aktienrückkäufe möglich
Die Ertragsstruktur von BRK hat sich durch die vielen Zukäufe verändert. Die Abhängigkeit vom Versicherungsgeschäft ist als Folge der Diversifikation deutlich gesunken. Das Investmentportfolio im Versicherungsgeschäft reflektiert die jahrzehntelange Unternehmens- und Beteiligungspolitik. Üblicherweise überwiegen aufgrund der Volatilität des Geschäfts festverzinsliche Anlagen und Liquidität. Bei BRK sind es aber überwiegend Aktien (so ist der damals 22 Milliarden US-Dollar schwere Zukauf des Eisenbahnbetreibers BNSF Railway einer Versicherungstochter zugeordnet), während Bondanlagen nur eine untergeordnete Rolle spielen.

Trotz dieses in der Regel stark eigenkapitalbindenden Mixes haben die Versicherungstöchter dank einer geringen Verschuldungsquote und der sehr guten Kassenhaltung der Holding Topratings (zum Beispiel AA+ durch S&P bei Gen Re und GEICO). Die Holding sitzt buchstäblich auf einem Berg von Geld, das zum Teil in US-Staatsanleihen angelegt ist. Daher sollte das erhöhte Zinsniveau dem Ertrag helfen. Geschätzt stehen von den derzeit rund 170 Milliarden US-Dollar an liquiden oder kassennahen Anlagen etwa 80 Prozent für schnelle Investmententscheidungen zur Verfügung, ein kleiner Teil wird als Puffer für die Versicherungssparte gesehen.

Grundsätzlich stellt sich die Frage, wie diese Mittel verwendet werden. Dividenden hat BRK noch nie ausgeschüttet. Buffett sieht den größeren Mehrwert für Aktionäre in der Investition in das eigene Geschäft. Eigene Aktien sollen nur dann zurückgekauft werden, wenn der Preis-/Buchwert (nach eigener BRK-Berechnung) <1,2 ist. Dabei wurden jeweils in den Jahren 2020 und 2021 rund 25 Milliarden US-Dollar, aber nur 9,5 Milliarden im Jahr 2023 in eigene Aktien investiert.

Bewertung – Wachstum des Buchwerts steht im Fokus, intrinsischer Wert als Maßstab für Rückkäufe
Die Bewertung der Aktie ist komplex, wie die Holding an sich. Das Beteiligungsportfolio lässt sich am Marktwert messen, da es sich um börsennotierte Unternehmen handelt. Die operativen Einheiten – außerhalb des Versicherungsgeschäfts und gegliedert nach den beschriebenen Gruppierungen – können im Rahmen eines Wettbewerbsvergleichs (Peer Group) mit einem Gewinnmultiplikator bewertet werden. Die Versicherungseinheiten werden gesamthaft mit einem Preis-Buch-Multiplikator erfasst. Historisch schwankte die Aktie zwischen 1,0 (2009) und 2,0 (2004) mit einem Durchschnitt, der etwa beim 1,4- bis 1,5-fachen Buchwert (zurzeit etwa 1,5) liegt. Für Buffett selbst ist die Bewertung nach dem inneren Wert (»intrinsic value«) relevant, um über Aktienrückkäufe zu entscheiden. Hierbei berücksichtigt er den erwarteten Cashflow der Geschäftseinheiten und kommt zu einer Gesamtbewertung der Gruppe.

Jahresauftakt gelungen dank Versicherungen
Das Investmentkonglomerat Berkshire Hathaway hat über einen guten Jahresstart berichtet. Das Ergebnis je Aktie lag leicht besser als erwartet. Getragen wurde das vor allem von einem sehr soliden Versicherungsgeschäft (sowohl Erst- als auch Rückversicherung). Die übrigen operativen Sparten dagegen überzeugten nicht. Vor allem die Eisenbahnsparte mit der Einheit BNSF (Burlington Northern Santa Fe Railway) litt unverändert unter unzureichenden Transportkapazitäten, weshalb die Marge unter Druck stand.

Der »Kassenbestand« (inklusive kurzfristiger Anlagen) wuchs weiter auf mittlerweile 182 Milliarden US-Dollar (163 Milliarden US-Dollar Ende viertes Quartal), was vermutlich auf den Verkauf von Apple-Aktien (Position wurde um rund 13 Prozent verringert – demnach hält Berkshire noch gut 5 Prozent) zurückzuführen war. Buffett begründet den Verkauf vor allem mit steuerlichen Motiven und erwartet einen weiteren Anstieg der Kasse auf rund 200 Milliarden US-Dollar bis Ende Juni 2024.